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第5部分（第2页）

那么，2010年信贷增长呢？我们认为，2010年贷款增速可能明显回落，但由于政府长周期项目对贷款需求的粘性，而且政府保增长的决心异常坚决（要么出口好转、要么刺激房地产），因此，2010年贷款增速仍然能达到15％左右的历史平均水平。

于是，我们认为，息差已经击穿历史低点，并将出现反弹。首先是票据占比下降改善息差。在1、2月新增贷款中39％、47％是票据，4、5月份降到19％、10％。国有银行股份制银行的票据占比已经由2008年10月底的5％6％提高到10％15％。假设，1年期贷款利率，票据收益率，票据占比下降1％对国有银行股份制银行的息差提升为。

需要指出的是，下半年随着票据逐渐到期，票据新增占比预计会大幅下降（甚至为负）。目前金融机构中票据占比，假设后面每月新增贷款3000亿元，票据占比不能超过300亿元，票据占比才会开始下降。

目前来看，债券利率与拆借利率已在历史低位企稳。我们判断，未来存在向上的可能性，原因有二：

一是银行间流动性充裕环境有所改善，从第一季度数据来看，银行超额准备金率已经下降；二是国债和地方债及短期票据的发行将进一步改善银行资金使用压力。

估值可提升上面我们探讨了银行基本面，那么目前银行估值水平能否接受呢？

关于银行估值，我们认为，在行业趋势向下、市场悲观时，PB估值在“寻底”过程中更为有效；但在行业趋势向好、赢利增长预期提升时，PE估值在“找顶”过程中可能更为有效。

目前银行股估值在16倍PE左右，相对于20092010年的业绩增长预期，似乎存在折价。那么，相对于大盘的折价在什么水平合理？

分析银行股2002年以来相对于沪深A股流通指数的折价，一个有意思的现象财富预言全国顶级分析师的投资预测032就是：虽然银行的PBPE相对于沪深A股流通指数折价的趋势一致，但其绝对水平却在悄然发生变化。

在2007年1月之前，银行股相对于沪深A股流通指数的PB一直是溢价的，基本上在～之间波动；但2007年之后，相对PB持续下滑，直到在左右稳定下来，形成新的中枢。txt电子书分享平台

第四篇金融行业：看多中国银行股（3）

相比之下，沪深A股流通指数的PE比价更为稳定，除了2006年税改这个制度性因素带来的大幅偏离外，整体上2002~2008年10月之前的中枢稳定在～之间。

PE折价稳定而PB折价下降，背后原因是中行、工行等大市值公司在2006年相继上市，其资本充足率较高，杠杆较低，导致行业ROE中枢相对下降。资本充足率提高，杠杆下降，银行风险降低，应该享有更高PE才对，但由于A股市场偏好“小市值”股票，“大市值”往往享受估值折价，大行上市后行业的“大市值”特点加剧，因此行业享受了“大市值”折价。

紧缩预期年底当然，银行股的估值与流动性环境密切相关，这在短期内是否会改变呢？

我们认为，短期流动性基础转变存在压力：

对于国内，出口与房地产是目前解放经济复苏的两翼，出口取决于海外经济恢复与消费增长，房地产成了必然选择，而流动性是稳定房地产价格、提高房地产投资的基础。因此，短期内流动真正改变的基础尚不具备。

对于美国，美国经济复苏刚开始，虽然在去库存化和退税带动的消费刺激下，美国初现恢复状况，但主要投资、消费信贷等关键指标尚未看到。美国经济以居民消费为核心的“去杠杆化”长期趋势和储蓄率的持续攀升导致美国经济复苏的基础脆弱，在新增增长点显现之前，美联储难以有实质收缩流动性。

由于全球央行大量注入流动性，通胀预期成了影响流动性收缩进程的因素。温和的通胀预期推动市场“再通胀”过程，从而有助于经济复苏。在中美经济复苏预期下，大宗商品价格上涨，又进一步推动了市场的通胀预期升温。市场所隐含的未来5～10年的通胀预期已经恢复到雷曼破产前的较高水平。

但是，通胀预期很大程度上由美元贬值预期决定。考虑到产能过剩与需求疲软，PPI理论上较难向CPI传导。但通胀预期可以影响消费者与投资者行为，从而对真正通胀产生正向作用。总体上，通胀预期在十几年以来一直较为稳定，包括2008年大宗商品价格的大幅上扬对5～10年期的通胀预期也没有产生太高推动作用，因此，要通胀预期大幅上升也不是件容易的事情。

国金宏观组初步认为，流动性紧缩的预期可能在2009年年底才发生。从美国看，2008年初开始创立的各种短期流动性机制将在2009年年底自动结束，美联储将不会延长这些机制，这些可视为收紧的第一步。

收益率超预期我们认为，当前流动性水平需要维持，利率政策就会不变，在此情况下，银行收益率将会出现反弹，从而提升息差水平。

但收益率能否提升取决于银行资金面与通胀预期，只有它们改变，才能使市场对债券趋势预期产生变化，才能带动集体性需求减弱，从而带动债券收益率上升。

关于通胀预期，进入第四季度末，CPI有转为正值的可能。但通常债券市场会提前反应，因此存在通胀预期上升推动债券收益率上行的可能。

关于银行间资金宽裕程度，我们认为，整体上，下半年银行体系流动性依然是较为充裕的状况，因此收益率上升存在一定的障碍，如同上半年，经济复苏以及通胀预期提升也没有带来收益率的提升。

综合而言，短期内流动性依然充裕，供给冲击没有显现，因此收益率确实难以显着改善。但进入第四季度，由于债券市场对“CPI由负转正”以及“回收流动性”预期的提前反应，收益率可能出现上升。书　包　网　txt小说上传分享

第四篇金融行业：看多中国银行股（4）

需要指出的是，收益率陡峭化与息差没有明显联系，这与国外金融机构明显不同。其原因在于：一是中国银行资产负债结构中，贷存款占据绝对的比重，银行净息差变化更多依赖存贷差的变化；二是中国贷存款利率均属于管制政策，银行息差改变更多地依赖于利率政策改变；而国外利率管制多集中在存款利率而贷款利率是市场化的。

不过，在利率政策稳定背景之下，银行贷款结构与贷款需求的变化也将带来银行存贷差的改变。目前新增贷款中，中长期贷款占比处于48％左右的历史低位，而票据贴现贷款占比处于30％左右的历史高位，新增贷款结构改善的空间较大。

财富预言全国顶级分析师的投资预测034银行在弱周期中银行赢利水平和经济复苏进程密切相关。目前看来，经济复苏进入由　“政策刺激效应　”向　“需求复苏　”过渡的阶段，我们试图猜测银行处于周期的什么位置？遗憾的是，缺乏可参考的历史阶段。

直观的感受是：　2008年第四季度是　GDP环比增速最低的见底阶段，银行资产不良率也最高，银行资产不良见顶与GDP见底同时；2009年以来，上市银行甚至表现出不良余额下降的特点。

我们也曾认为，银行资产不良率是具有滞后性的。但现在我们认为，有一种可能性在加大：由于大量逆周期信贷投放，这轮经济调整带来的资产质量小周期可能已经过去，而这轮逆周期贷款投放带来的资产质量大周期压力可能是几年之后下一轮经济周期中的事情了。

那么，在“政策刺激效应”向“需求复苏”过渡阶段，复苏预期取决于对下述判断的博弈：

一是美元贬?

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