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第7部分（第1页）

还有一个典型案例是安大略电力服务公司的股票。该公司发行在外的第一抵押债券1950年到期，年利率为，1932年7月1日停止支付利息，随即宣布公司重组方案。

消息传出后，100美元面值的债券其交易价格跌到只有21美元。后来，安大略水电委员会出面购买该公司资产，然后在安大略省政府的足额担保下，水电委员会用900美元的新债券换取1000美元的安大略电力服务公司股票。1933年12月，这种100美元面值的新债券价格为90美元，实际上这表明，100美元面值的旧债券价格这时候已经上升到了（900／1000）×（90／100）＝81美元，即在短短的半年间，价格从21美元上涨到81美元！而那些没有换取新债券的旧债券呢，也得到了相当于债券面值70％左右的现金。

格雷厄姆提醒投资者说，一般情况下，如果遇到这样的清算过程，其中似乎总存在着某种价格模式——这时候的证券交易价格，无论与债券价格相比还是和自身内在价值相比，一般都会表现出偏高的趋势。尤其是当清算过程比较长的时候，这一趋势尤其明显。

究其原因在于，在该公司被清算时，有太多的投资者会对这种证券的低价格表现出极大兴趣。不过，随着财产清算过程的进行，投资者对其优先股的投资兴趣会逐步减弱，从而导致价格明显下降。

所以，你经常能发现这样一个规律：当重组方案即将宣布时，这时候公司的高级证券价格会跌到最低点。毫无疑问，这时候就是投资该股票的最好时机。

【格雷厄姆智慧结晶】

格雷厄姆认为，当公司面临清算时，往往会出现价格和价值严重背离。毫无疑问，这时就是投资该股票的最好时机。算一算菲斯克橡胶公司的账，就能证明这一点。

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附权证券比普通股投资价值大（1）

很显然，当一种可转换证券以相对于普通股的转换平价出售时，它比后者更具价值，除非它的价格远远高于投资性价格区间，这会使它仅仅成为普通股契约的另一种形式。一般来说，以一定的成本换取高级证券的强安全性是值得的。当可转换证券的投资回报率高于普通股时，这一点是毋庸置疑的，即使前者低于后者，在某种程度上这仍是一种值当的调换。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投资理念】

格雷厄姆认为，附权证券比普通股更具有投资价值。只要它的价格不是高得离谱，否则，它就会比普通股更值得投资。即使它的价格略微低于后者，也不必过分担忧，这在某种程度上仍然是一桩划算的买卖。

格雷厄姆说，附权证券往往会出现安全性和获利机会两者美妙的结合。尤其是附权证券与同一上市公司的普通股相比，投资价值更大。当然，这一结论是相对而言的，不能孤立地来看。

例如，基思…阿尔比…奥菲厄姆公司发行的一种累积性优先股，它的股利率是7美元，可以转换成3股普通股。1928年，它的优先股分得了全额股利，可是普通股却什么也没得到，这就是一个很好的例子。

在这一年里，有许多机会允许普通股投资者以转换平价或者接近于转换平价的价格，用普通股来调换成优先股。可是许多投资者不懂得其中的利害关系，总是犹豫不决，结果丧失良机。

他说，1928年中一共有4次最好的调换股票机会，具体是：8月8日，27股普通股调换成股优先股；9月13日，33股普通股调换成股优先股；10月9日，股普通股调换成95股优先股；11月3日，34股普通股调换成102股优先股。

他认为，投资者无论抓住其中哪次机会成功实施调换，都是有利可图的。之所以这样说，是因为投资者既可以从中创造获利机会，又不会丧失任何既得利益。

调换后，优先股的收益率至少可以达到7％，相比之下普通股的收益率为0。如果普通股价格上扬，优先股的价格也会随之上涨；如果普通股价格下跌，优先股的下跌幅度则会比普通股小得多。

更不用说，1928年10月该公司还成立了几家控股公司，其中有一家公司发行了A类普通股，该控股公司的投资者完全可以用1﹕1的比例，将A类普通股换成基思…阿尔比…奥菲厄姆公司普通股；或者，可以按照3﹕1的比例，将A类普通股换成基思…阿尔比…奥菲厄姆公司的普通股。在随后的几个月里，曾经有多次机会让投资者以非常接近于转换平价的价格，实施这种调换，遗憾的是，许多投资者对此根本不懂。

他说，这种操作不会给原来的股票投资者带来任何损失，却可以创造更多获利机会。格雷厄姆由此得出结论：当存在着一种可转换成普通股的高级证券时，集中于普通股的投机兴趣，经常会使普通股的价格水平接近或者高于与之相对应的高级证券价格。

事实上，当后来这家控股公司的A类股票一无所获时，基思…阿尔比…奥菲厄姆公司的优先股却悠然享受着7％的股利收入。

从这一点来看，即使当初优先股的价格高于相对于普通股价格的转换平价，投资者也不吃亏。例如，当初这种差价即使相差5个百分点又怎么样呢？从最终效果看，仍然是划算的。

他说，与此相类似的还有一个更典型的例子。1919年11月，美国股市上新推出了统一纺织品公司的可转换债券及其相关股票。债券的利息率为7％，股票价格为美元，1920年4月股价最高时曾经达到美元。这时候，公司又推出了1923年到期的短期可转换债券，总额为300万美元，100美元面额的债券售价为美元，利息率7％。

1920~1921年，该公司收益锐减，导致普通股价格急转直下，投资者可以在1920年11月轻而易举地以每股21美元的价格认购新发行的股票。也就是说，这时候的转换价格已经从4月份的美元下跌到了21美元，而1921年初该公司的股票价格则跌到美元；与此同时，债券价格始终保持在95美元以上。这一进一出，使得这种调换创造了巨大获利空间。

格雷厄姆总结道，投资者如果希望在上市公司中保持其利益份额，那么只要发现同一家上市公司的可转换高级证券，在内在价值的支持下，以投资性的价格出售，并且这种价格比较接近于转换平价，就应该把股票调换成这种证券。

至于说投资者对这种调换成本的上限允许达到多少，则应根据每个人的主观判断来决定。如果对该公司发展前景充满信心，那么即使付出一些在别人看来得不偿失的代价，也是一种聪明的做法。

【格雷厄姆智慧结晶】

格雷厄姆认为，只要有内在价值做支撑，就应当尽量把同一家上市公司的普通股转换成附权证券。既不会失去既得利益，又能创造更多获利机会，何乐不为呢？

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投资廉价股比高价股回报高（1）

因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要来源：①确切的令人失望的结果；②长期被忽视、误解或受冷落。

——本杰明·格雷厄姆

【格雷厄姆投资理念】

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