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第25部分（第1页）

巴菲特之所以乐意投资报业公司的原因，除了华盛顿邮报公司经营有方以外，还有该行业普遍具有的盈利模式的共性，即报纸发行量的扩大并不需要增加许多投资；而报纸发行量的扩大，却会带来广告销售收入的大幅度增长。而这两条正符合巴菲特之意。

不过巴菲特也深深知道，由于净资产收益率的计算公式是净利润与净资产的比值，而净利润中既可能包括主营业务收入，也可能包括非主营业务收入，甚至还有一部分是偶然发生的一次性收入，所以它的指标高低具有某种不确定性。

怎么样来防止这种不确定性呢？巴菲特的窍门是从5年以上的考察期来衡量。因为任何一次性收入都不可能连续发生，如果真的“连续发生”了，那么它也就成了一种“稳定收入”了。

仍然以华盛顿邮报公司为例，在互联网的冲击下，纸质媒体的发行量受到冲击，这是一个必然趋势，在考察华盛顿邮报公司的净资产收益率时就不能不重视这一点。相比而言，兄弟企业华尔街日报就把网络版搞得有声有色，订户数量和广告收入都在大幅度增长。如果华盛顿邮报公司固守传统模式，不能紧紧跟上，那么以后的净资产收益率就很难维持在过去的较高水平上。

巴菲特认为，净资产收益率指标应该是一个动态概念，既要看到它的发展过程和趋势，又要看到它受哪些因素影响。只有这样，才能更好地把握该指标的可靠性和稳定性。

那么，怎样才能做到这一点呢？巴菲特认为，必须综合考虑以下各项财务指标：

一是主营毛利率，主要是考察产品的盈利能力。该指标不求最高，但求略高。从长期角度看，只要能略高于同行平均水平就行了。

二是持续稳定的盈利能力。至少要连续考察四五年，看其长期平均业绩高低如何。

三是留存收益盈利能力。也就是没有进行分配的那部分利润的投资回报率高低，这代表了公司管理层运用新增资本的能力大小。

四是资源垄断性，巴菲特认为独特的经济特许权是企业持续获得超额利润的关键所在。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，净资产收益率会受多种因素影响。所以在具体考察该指标时，应当关注有哪些影响因素在起作用。尤其是要从一个相当长的时期例如5年以上来加以考察，这样才不至于看花了眼。

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净资产收益率要作相应调整

所以我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（排除不当的财务杠杆或会计做账），而非每股盈余的成长与否。我们认为，如果管理当局及证券分析师能修正其对每股盈余的关注，则股东及一般投资大众将会对这些公司的营运情况有更深入的了解。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为，净资产收益率（ROE）是衡量一家企业盈利能力大小的最常用指标，所以毫无疑问，要选择净资产收益率指标高的企业作为投资对象。不过由于净资产收益率受多种因素影响，所以要得到正确结果，就可能要对有关因素进行调整，去伪存真。

巴菲特在伯克希尔公司1979年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司判断一家企业经营好坏的主要依据是股东权益报酬率（即净资产收益率），而不是股票业绩的增长与否。当然，这种净资产收益率应当排除不适当的财务杠杆和会计做账。换句话说，这种净资产收益率是实实在在的，里面没有掺假的因素在内，甚至负债比率也不能过高。

巴菲特在考察净资产收益率时，历来认为必须对会计政策、资产原值、财务杠杆与产业状况等因素有相当了解，才能对该指标作出合理的解释和调整。在这些因素中，最主要的是有价证券计价、非经常损益项目、财务杠杆比率等3大因素。

他的具体观点是：

有价证券计价

巴菲特认为，在衡量年度经营业绩时，有价证券应该按成本价而不是市场价来计算。究其原因在于，证券市场的价格波动会使净资产收益率失真，从而失去比较意义。

例如，如果股票价格大幅度下跌，那么作为净资产收益率的“市场价值”也会大幅度下降。这时候，由于计算公式中的分母变小了，就会使得原来应该很平庸的经营业绩，在这时候计算得到的净资产收益率反而显得相当不错；相反，如果股票价格大幅度上涨，这时候作为净资产收益率计算的市场价值也会相应得到大幅度增长，由于作为分母计算的股东权益相应增大，本该是较高的净资产收益率这时候反而会大大下降。显而易见，这两种情况都与实际结果背道而驰，所以应当剔除按市场价计算的方法，改按成本价计算。

非经常损益项目

巴菲特认为，衡量上市公司经营业绩时，应该排除所有资本性收入和损失，以及有可能影响经营业绩增减的其他特殊项目。

也就是说，投资者应该考察的对象，简简单单的是上市公司由于经营所得实现的每股收益。这个数据能表明该公司利用现有资本、通过业务经营尤其是主业经营产生多少利润。

容易看出，巴菲特的这一招能够达到一箭双雕目的：一方面，能够引导投资者在考察该公司时，把目光集中于公司的经营业务尤其是主营方面是否具有持续竞争优势和经济特许权；另一方面，实际上也是警告公司管理层不要因为业绩不好就耍什么花招，蒙蔽投资者的眼睛。

杠杆比率

巴菲特认为，上市公司的收益应当是在没有负债或很少负债的背景下实现的，这才能真正体现股权资本能够带来多少收益。他在伯克希尔公司年报致股东的一封信中，每年都要不厌其烦地提到自己喜欢的企业标准之一就是“少量负债”或“没有负债”。

他认为：“优秀企业的投资决策，会产生令人满意的业绩，即使没有贷款的帮助也一样。”除非特殊情况，例如负债权益比率特别高，或者该公司重要资产的资产负债表账实严重不符，这时候才允许负债存在。

道理很简单，因为这时候该公司本身就不在一个正常状态，不借助于负债经营根本就无法维持下去，更谈不上起死回生了。

本书认为，从中国人容易理解的思维方式看，财务杠杆（负债经营）在巴菲特眼里可以形容为病人所吃的药。只有当这个企业“病”了才需要用“药”，正常人不需要吃药，正常企业也不需要贷款。不难看出，这一观点和中国人中有太多的人相信负债经营截然相反。

为什么巴菲特会抱有这样一种观点呢？应当说，在正常情况下增加负债的确会有助于提高每股收益，从而提高净资产收益率，可是这却会让企业承受一定的经营风险。负债率越高，承受的经营风险就越大。

在巴菲特看来，这时候即使该企业每股收益再高也不稀罕，因为他根本就不希望他的投资有不必要的投资风险和经营风险。这一点他对伯克希尔公司是这样，对伯克希尔公司所投资的企业也是如此。

巴菲特自知之明地说，有人认为他这种一贯保守的财务政策是一种错误，可是他不这么认为，这一点在伯克希尔公司的经营业绩上就能得到最好的证明。

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