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第2部分（第1页）

重估，中国股市将迎来一轮波澜壮阔的大牛市，股价会涨到你看不懂；3。　以香港汇丰银行等为例，形象地描划了长期价值投资的理念。

中国股市的未来前景在但总的娓娓道来中立体般展现在眼前，价值投资的理念让我对资本市场的赢利奥秘顿时明白了许多。在交谈中但总的博学、睿智、诚恳和谦逊给我留下了尤为深刻的印象。大约十多天后，和朋友共同凑了一笔资金交给但总打理，开始第一次旁观但总赏心悦目的赚钱之旅，却没有想到“钱也有赚到你怕的时候”。

但总是个大气的人，他在我们的股票账户上操作，我们能即时知道全部的买卖过程。2006年2月下旬，接受账户的当天上证指数在1270点左右，但总毫不迟疑全仓买入贵州茅台、张裕A、云南白药等八个股票的组合，账上资金只剩下元。到了5月底，上证指数走到　1670点，　大盘上涨了31％，而我们账上的股票市值已大涨了近60％。刚接受过熊市洗礼的我们，哪见过钱竟然能这样赚！到6月上旬适逢政府开始对房地产调控，大盘调整，但总持股不动。账面市值眼看有所回落，我们产生了要保住胜利果实的想法（现在回头再看真是惭愧），坚持要先出来，但总百般劝阻，无奈只能让我们“止赚”。

这一错误对我的投资回报可谓影响巨大。仅以张裕A为例，原始买入价元，　3月21日股权分置复牌10送股；5月16日公积金10转增3股，　10派税后元；5月17日用所分股息以每股33元再买成股票，这样原来的一股已经变为股。到6月8日我们要求卖出时的价格是元，　短短三个月多几天，　获利已达70％。然而股票实际却是抛在了地板价上，不久张裕A开始猛涨，年底它的价格是元，　2007年1月最高时达到了76　元。

出来以后，经历了长达半年听消息买进卖出的瞎折腾。这辈子能有多少个牛市可以让你如此奢侈地浪费半年？痛定思痛，12月中旬洗心革面重新回归但总价值投资的港湾。一年多来，　通过直接观察操作，以及在但总博客上对各类文章的阅读学习，对价值投资也逐步积累了些感悟，就产生了留下些文字的冲动。

权益报酬率ROE（return　on　equity）是证券分析人士最常用的评价公司业绩优良与否的标准，著名的杜邦财务分析体系把ROE比率分解为：ROE=　销售利润率*总资产周转率*权益乘数。

上述分解告诉我们ROE的高低实际受三方面的影响：

1。　获利能力的高低（用利润率衡量）；

2。　资产管理效率的优劣（用资产周转率衡量）；

3。　财务杠杆的运用程度（用权益乘数衡量）。

我们可以用以上三点来理解但总的投资特点及其所遵循的投资逻辑和理念。

一、“皇冠上的明珠”构成股票组合。投资所选股票的获利能力可比作产品的销售利润率。根据价值创造的原理：只要资本回报超过资本成本，增长越快，创造的价值越大。这就要求所投资的企业必须具有极好的成长性，企业在自身资源及公司治理方面具有的独特性和不可复制性则决定了该企业的股价在持有期内的涨幅会高于一般企业。但总投资组合中的企业都是些经过反复精挑细选具有极高成长性甚至不可复制的行业龙头，业绩优良而抗跌性强，从而有很大的概率保证股票组合在持有期内的利润率是正的且具有远远高于大盘的涨幅。以往我们听消息买股票因为具有很大的不确定性，碰到5个跌停的品种，以前赚的就大半还回去了，长期下去ROE又怎么会高？但总所遵循的“有些钱不可赚，即使能赚我们也不去赚”的原则，就保证了最大限度的减少投资中的不确定性。

序二：但斌的“神奇致富公式”（2）

观察但总操盘一段时间后会有一个想法，有些股票品种涨幅已经很大了却依然持有（比如前面举例的张裕A），难道就永不更换？实际情况是会通过对所选的“皇冠明珠”作长期的追踪调研后作适时的筛选，让更强者来更替次强的。比如“云南白药”和“张裕A”在我目前的股票组合中就已经消失，而“茅台”至今仍是但总的最爱。

二、全仓持有不做波段。衡量制造业或商业企业资产管理效率的优劣与否是看资产的周转率，资产转动的次数越多则效率越高，所谓薄利多销是也，然而在股票投资中但总的原则是“千万不要做波段”。

假如你能每次都做到“高抛低吸”，毫无疑问你的资产利用率会极高，但在实际操作中是不可能总做对的，不断犯错而造成的踏空，资产的利用效率就反而降低。但斌从不做波段，实际产生的效果是减少了犯错但达到了100％资产利用率的效果。由于对所选股票知根知底充满信心，因而采取忽略短期波动而敢于长期全仓持有的策略，在这点上比起通过经常性的保持半仓，甚至空仓来试图回避风险的操作方式，资产利用的效率就高出许多，长期来说差距将是惊人的。市场上有的投资者试图选择“价值投资兼投机”的方法，即在一些特定的好股票上做波段，以追求超越100％的资产周转次数，我理解这样做要具备两个条件：1。　必须自信是短线技术高手，能极少犯错误；　2。　资金量较小，进出方便。

但凡追求短线成功者须不断看盘，日夜被动荡不定的数字刺激，付出巨大而劳费心神。当您有一定财富积累后，更需要的可能是平和的心态和更高质量的生活。投资是人生哲学的一部分，人最快乐的时候是感到身心舒泰，有空余时间去做自己喜欢的事。自从有但总为我打理钱财，自己就不用整天对着电脑追涨杀跌，避免了大起大落的股价折磨自己的心智和身体，深感安全感和幸福感大增。

三、不鼓励运用财务杠杆。企业的资本结构中债务的使用称为财务杠杆，负债之所以被喻为杠杆，正是因为它会使收益和损失大幅度加大。既会增加潜在的收益，但也会加剧出现财务困境和破产的可能性。

著名的经济学家凯恩斯在投资中就曾热衷于使用财务杠杆以放大投资收益。凯恩斯认为：“对于那些完全没有赌博天性的人，专业投资的游戏无比枯燥，也过于艰苦，而具备这种天性的人则需要为自己的禀赋付出代价。”他懂得杠杆很危险，但也更相信自己的聪明，认为自己能躲过危机。在他一生中曾有三次因为使用杠杆而付出过惨重的代价，甚至于引起健康状况的恶化。

巴菲特是不赞成运用财务杠杆的，认为这是不可理喻的事，记得他有过“这一生富一次就够了，不想富过了二、三次后再穷回去”的说法。但总也劝他的客户只用闲钱投资，记得去年12月抵押贷款150万入市，在他的劝告下三个月后还了款。运用财务杠杆确能以小博大来放大你的收益，但股市变化莫测，遇到大跌亏损额放大时就会导致你的心理不平衡而处于压力之中。芒格有一句经典谈到负债：“我很久没有负债了，很多别人感到困惑的东西，因为有良好的性格就能得以避免。帮助你的并不是你的投资组合多了十几倍的回报，而是以理性投资一生。”

周末清晨初醒，安逸地闭眼暇思，朦胧中忽问太太：“想到过这一年会赚到这么多钱吗？”“那是因为但总做股票的水平高。”

“你就没想到还应赞赏我的胆识吗？”没经思考脱口而出，一下真醒了。

缘分让我与但总适时相识，但总的人品、专业和对事业的执著追求是他成功的关键，而我在第一时间能认可接受他的为人和理念，敢于把资金全部交付与他，确也多少需要点胆识吧？

有时一个人的穷与富、幸福与快乐确实只在一念之中。

2007年7月5日

序三：一个理想主义者

○　吴晓兵

但斌先生是一个理想主义者，而且是我认识的人中仅有的一个理想主义者。

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