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第8部分（第2页）

巴菲特在伯克希尔公司1989年年报致股东的一封信中说，伯克希尔公司1989年收购波仙珠宝公司后，当年的营业额就有大幅度增加。更不用说，这是波仙珠宝公司在4年前搬到这个地方来营业时，营业额已经比过去增长1倍的基础上实现的；再向前推一步，该公司在搬到这里来以前的6年中业绩已经增长了1倍。这充分说明了波仙珠宝公司的艾克·弗里德曼（Ike　Friedman）简直是一个天才，他完全有能力让手下的企业全速前进。

巴菲特说，读者如果没有去过波仙珠宝公司，完全无法想像会有这样的珠宝店：由于它的销售量非常大，所以你能在那里看到各式各样、各种价格的珠宝；与此同时，该公司的营业费用却只有同行平均水平的13。集团采购的低价格，再加上对费用的严格监控，使得它的商品价格要比同行低得多；而低价格又使得顾客盈门，由此形成了良性循环。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，管理层对提高股票内在价值的作用至关重要。投资者如果购买债券不怎么在意公司管理层的话，在投资股票时就非常有必要关注这一点，拉尔夫和艾克·弗里德曼就是一个很好的例子。

资本配置能力决定着公司存亡

许多股东权益回报率和总体增量资产回报率持续表现良好的股份公司，实际上将大部分的留存收益投入了毫无吸引力的甚至是灾难性的项目之中。公司强大的核心业务年复一年地持续增长，隐瞒了其他资本配置领域里一再重复的错误（通常是高价收购本质上平庸的企业）。犯下错误的经理们总是不断报告他们从最新的失败中吸取的教训，然后，再去寻找下一个新的教训。

——沃伦·巴菲特

【巴菲特现身说法】

巴菲特认为，投资者购买的股票，其公司管理层一定要优秀。他说，公司管理层是否优秀的表现之一，就是看他们能否从股东角度考虑问题，而不是局限于某种机构强制力的束缚。

他说，资本配置是公司管理层最主要的工作。从某种意义上说，公司管理层的资本配置能力决定着公司存亡。遗憾的是，大多数公司管理层的资本配置能力并不强，只是因为公司业务不断增长掩盖了资本配置的错误决策。相反，明星经理人就会避免犯这种错误。

巴菲特说，最常见的这种错误决策是把业务增长所创造的一部分留存收益用于高价收购资产项目。这些资产项目表面上看还不错，可实际上毫无吸引力，甚至是一种灾难性的投资项目，谁投资谁倒霉。

正因如此，投资者经常会看到这样一种情形：前面一个项目还没有从失败的阴影中走出来，就紧接着投资另一个项目、要准备总结下一次失败的教训了。

巴菲特投资股票最注重公司内在价值。他认为，公司管理层只有充分发挥高超的资本配置能力，不断把资金投入到回报率高的投资项目中去，才能从根本上提高长期盈利能力，进而显著提高内在价值、促进股价长期上涨。

不难看出，巴菲特的这一观点和目前资本市场上的普遍观点完全相反。后者认为，股票市场会高估公司短期收益、低估长期盈利能力。所以，上市公司如果削减资本支出和研究开发费用，会有助于实现短期利润最大化，从而推动股价不断上涨。

而实际上，这两种观点都有道理，关键是从长期看还是从短期看。巴菲特着眼于长期投资，当然要注重公司内在价值和长期盈利能力的不断增长了。因为只有这样，才能当股价回归到与其内在价值相符时，方便投资者获取巨额回报。相反，如果从短期角度看，就会更在乎股价的一时波动。可是，如果削弱了资本支出尤其是研究开发费用，又怎么能保证公司具有长远发展的强大动力呢？恐怕连短期动力也保证不了。

研究表明，股市中存在着以下一种有趣现象：1985年，麦康奈尔、克里斯·J·穆斯卡雷洛通过研究投资活动和股价变动规律发现，对于美国股市中的大多数工业类股票而言，每当上市公司发布增加有计划的资本性支出公告后，股价就会大幅度上涨；相反，每当上市公司发布减少有计划的资本性支出公告后，股价就会大幅度下跌。

这实际上表明，即使从短期角度看，通过减少资本支出和研究开发费用，增加短期利润、推动股价上涨也是不成立的。

另一项针对几百家上市公司的战略性资本支出与投资决策的权威性调查发现，美国股市中凡是上市公司发布兼并、增加研究开发费用、开发新产品、增加资本性支出公告后，股价都会有显著上涨。

实践表明，真正能促使股价上涨并且保持这种长期趋势的，就是巴菲特所说的正确的资本配置。通过显著提高公司内在价值，为股东创造更高的价值回报，最终必然会导致股价报复性反弹。

巴菲特说，许多上市公司的公司管理层也很正派、能干、经验丰富，可是却无法进行理性的资本配置决策，这是为什么呢？

他在长期投资实践中发现，一家公司的发展总是喜欢沿着目前的方向，拒绝任何有利的改变。从这一点上看，好像这也是符合牛顿第一运动定律的——公司的投资项目和并购实践总会越来越多、越来越大，直到用光所有可以利用的资金才肯罢休。公司管理层无论是不是优秀，他们所作出的业务决策无论多么愚蠢和不明智，下属都会投其所好、推波助澜。更不用说，竞争对手的扩张、并购、管理层激励计划以及其他任何举动，都可能会被盲目照搬、模仿过来。所有这一切，都很容易把公司引入歧途。

巴菲特把这种现象和原因归结为机构强制力（the　institutional　imperative）。他说，过去在商学院读书时，老师和教科书上从来就没有提到过这种强制力，他在进入商界后的一段时间里对这种现象也百思不得其解。实际上，这有点像中国人通常所说的“潜规则”—一你在这个位置上就得这么做，否则不是位子坐不牢就是别人不理解。

有鉴于此，巴菲特平时对伯克希尔公司所属控股公司的管理层，就非常注重减少他们受这种机构强制力的影响。他说，不仅如此，查理·芒格和他还尽力避免投资于那些公司管理层不够优秀，或者公司管理层虽然优秀、却无法摆脱机构强制力影响的上市公司。

归根到底一句话，目的就是为了让公司管理层能够从长远角度、从所有者角度考虑问题，决不要因为一时一地的短期收益而杀鸡取卵。

【巴菲特智慧结晶】

巴菲特认为，资本配置在一定程度上决定着公司的兴衰存亡。为此优秀的公司管理层应当具备两点：一是高超的资本配置能力；二是要尽力从所有者角度考虑问题，尽力摆脱“潜规则”的影响。

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优秀管理层会善于渡过难关

当初在1962年，巴菲特有限公司控股的登普斯特公司经营上遇到了重大难题。在当时，我带着无法解决的问题去找查理·芒格，就像是现在一样，查理·芒格建议我，在加利福尼亚?

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